为何雷军执意要卖“互联网价”？要从小米六轮融资的对赌说起

　　杜卿卿

　　优秀的公司，加上一个好的价格，才是一个好的交易。相反，即使是一个伟大的企业，如果投资的价格太高，一样让你亏钱。所以，定价十分重要。

　　证监会官网11日公布了《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》（下称《CDR招股书》），小米有望成为战略配售基金“打新”的第一个标的。

　　第一财经独家获悉，作为小米集团的创始人和实际控制人，雷军也在11日现身基金公司，开始进行路演。为了获得更高的首发估值，向机构解释小米已经从手机硬件制造商发展为一家互联网科技企业，成为雷军亲自“出山”路演的一个目的。

　　小米的CDR到底会定在多少钱？通过战略配售基金参与CDR“打新”，能获得多少收益？目前这两个关键问题都还没有定论。但是另一端，“宣传单进菜市场”、“四线城市退休老人被推销两位数保本配售基金”等夸张案例却频出，机构销售引领的“盲投”火热进行。

　　小米“下限”和“上限”

　　作为新政落地CDR开闸后申请的第一单，小米同步香港IPO和境内发行CDR备受市场各方关注。但是，在小米还没有完成定价时，战略配售基金已经开售。

　　根据监管规定，首批试点企业须为市值不低于2000亿的境外已上市红筹企业，或最近一年营业收入不低于30亿且估值不低于200亿，尚未上市的创新企业。

　　小米称，公司因2017年主营收入不低于30亿，且报告期内进行的F轮第二次、第三次、第四次融资，融资估值均不低于200亿，符合创新试点企业的相关规定。

　　第一财经记者获悉，目前雷军已经携高管开始了机构路演。小米到底算一家手机硬件制造商，还是一家高科技互联网企业？划归不同的行业，意味着对标的估值天壤之别，这也是雷军非常关注的重要问题。

　　在招股书中，小米将自己称为“一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司”。去年公司收入1146亿元人民币，其中第一大业务智能手机收入806亿，IOT及生活消费产品234亿，以及互联网服务99亿。

　　随着上市临近，公司估值上升，小米由于可转换可赎回优先股公允价值变动导致的亏损幅度扩大，截至截至2018年3月31日，公司未弥补亏损达到1352亿。不过，扣非后，归属母公司普通股股东净利润为-22.38亿，2017、2016、2015年分别为2.33亿、39.45亿、10.38亿。

　　基于这样的盈利规模，小米的估值方法注定要异与以往A股上市的通行做法。不过，在小米招股书中，公司与优先股股东之间的“对赌”安排，决定了小米估值的下限。

　　截至目前，小米集团已经完成A、B、C、D、E、F轮优先股融资。小米与优先股股东之间有协议约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回。

　　自该日起，公司除F轮优先股股东外的其他优先股股东，或多数F轮优先股股东，均有权要求公司以两种方式回购——投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息，或者赎回时点市场公允价值。价格孰高者为准。

　　公司章程还对“合格上市”做了明确规定，限于在港交所、纽交所、纳斯达克，或经公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F轮优先股股东或转换后的B类普通股股东同意的其他交易所，且要求公司上市时估值达到一定水平。

　　前六轮融资完成后，公司股东增至71席。其中A类普通股占比31.9706%，B类普通股股东占比17.8666%，其余六轮优先股总共占比50.1628%。

　　因此，若公司未能在限定时间内实现合格上市，则公司面临优先股赎回，由此可能给公司经营和财务造成较大风险。

　　2018年1月1日至公司上市时点期间，公司估值整体上升将造成优先股公允价值大幅提高，从而导致当期将产生大额公允价值变动损失。2018年4月，小米向雷军控制的smart mobile holding limited 发行6395.96万股B类普通股，该次股权激励确认98.3亿元股份支付费用。基于上述两大影响因素，小米预计上市当年财务报表净利润仍可能大额为负。

　　小米在《CDR招股书》中没有公布，与优先股股东达成的协议中“上市前估值达到一定水平”具体为多少金额。业界有猜测称或在600亿美元左右。无论具体金额多大，这也决定了小米估值的下限。

　　“小米可能会成长为一家优秀的公司，但是不是在当前这个时间就值800亿、900亿美金这样的价格，这是很难说的。”一位资深基金投资人士对第一财经记者表示，将小米的硬件和软件分开来对标，按照最理想的状态，硬件对标苹果，软件对标腾讯，最终市值也很难达到当前部分机构给出的估值水平。

　　2010年8月，小米A轮融资，增发价格0.1美元/股；2011年9月，小米C轮融资，2.0942美元/股；2012年6月，D轮融资，8.1882美元/股；2014年12月，F轮融资，增发价格20.1682美元/股。

　　那这个价格是否可以作为参考？

　　“按理来说，我们不应该受到前面几轮融资估值的影响。过去的融资，跟现在我给他定多少价格没有关系。如果跟过去的融资都有关系，那就很简单，我就找几个投资人，我每隔半年融一轮，估值涨一倍，然后再来上市，那你就按照我最近半年的融资来定价？那是不行的。”在上述基金人士看来，投资者不论投资一级市场还是二级市场，未来都需要用股权投资基金的方式来评估定价的高低，单纯看PE（市盈率）的方式需要改变。

　　配售基金的“盲投”与“盲选”

　　小米作为申请发行CDR的首单，也成为投资者参与战略配售基金的主要评估标的。

　　但是值得注意的是，由于监管层会严格控制今年CDR发行的数量和节奏，接下来还有哪些企业会发行，目前还不确定。这些企业将以怎样的价格发行，也不确定。

　　换言之，投资者在投资战略配售基金时，既无法获知基金未来的投向，也不知道未来基金参与CDR的价格。

　　在今年5月发布的《证券发行承销与管理办法》征求意见稿中规定，在境内发行CDR的，可以向战略投资者配售股票。招商证券分析师郑积沙解释称，战略配售类似香港市场上“基石投资者”的“基石”概念，战略投资者以不参与网下询价和限售期换取优先获配权利。

　　6只战略配售基金在6月6日获批，并从6月11日开始对个人投资者销售。根据最初的设计，每只战略配售基金上限规模500亿，总计3000亿。

　　根据证监会要求，CDR发行人及其主承销商将根据企业各自情况，设计发行方案，对机构投资者参与询价建立激励和约束机制，来促进专业机构投资者积极参与、审慎报价。

　　不过，随着基金、券商、银行全力开卖，并配以“国家战略”、“政策红利”，再加上“史无前例”、“限时限额”等颇具吸引力的宣传，投资者在“半信半疑”中参与热情高涨。

　　根据机构的普遍预测，相关试点标的未来还将有两类，一类是已在境外上市、满足2000亿市值要求的红筹企业，包括百度、腾讯、阿里、网易、京东；另一类是尚未在境外上市、满足200亿市值30亿收入的企业，包括华为、滴滴、阿里云、美团、今日头条、菜鸟网络、大疆创新、口碑、饿了么、威马汽车、蔚来汽车、北汽新能源等。

　　“战略配售基金算是一个创新，让散户投资者有机会参与分享科技创新企业的成长收益。不过，在ADR、HDR领域没有看到类似的案例。”前述基金人士告诉记者，投资的问题应该用投资的办法来找出答案，最终还是一个价格的问题。

　　对于CDR如何定价，业界有三种分析。一种认为，监管层会进行窗口指导，引导企业发行参考23倍市盈率，来发行CDR。理由是，A股市场有炒新的文化，首发上市后会连续爆炒，若投资者可以从二级市场参与，如果不限制市盈率，会导致CDR溢价大幅高于正股。另一种认为，CDR本质上是基础证券在异地上市的存托凭证，只需要按照正股价格进行转换即可。

　　还有一种认为，CDR因该在正股价格基础上，稍微打折后在境内发行。理由是，BAT等公司在美国市场上市多年，市场定价是经过长期检验过的，是相对合理的估值水平。在这个基础上打一点折发行，是比较合理的。

　　郑积沙也认为，已有国际定价的标的CDR价格，会与海外现有价格基本一致或略有轻微折价。

　　不过，在前述基金人士看来，即使是折价发行，对境内投资者而言风险也很难评估。“我认为CDR一旦在A股挂牌，肯定会涨一把的，甚至会比美股有更高溢价。但是，如果你问我买不买配售基金，我只能说会考虑一下。”前述基金人士说，对于不同的标的，定价高低、风险差异都很大，比如阿里巴巴折价10%发行，或许愿意购买的人很多，但如果是百度，那可能是另一个问题。而关键在于，配售基金会如何去投资各家CDR，目前投资者无法确认。

　　在他看来，美股目前可能正站在9年长牛的尾部，战略配售基金三年封闭期，即使当前折价发行，3年之后股价是否会大跌，目前谁也说不准。

　　“当然，基金和企业在询价阶段会进行博弈，也会将未来下跌的可能考虑进去，但价格依然很难反映风险。”该人士说，排除定价的技术难度，还有更重要的因素——美股的股东对于发行CDR可能带来的权益摊薄，一定会进行制衡，这是监管干预控制不了的。